文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预(yù)期趋弱，私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适(shì)度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门(mén)来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严(yán)格约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年(nián)初的(de)财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居(jū)民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资的(de)倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大概有以下几个(gè)维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的(de)上升(shēng)反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度(dù)及决心，二季(jì)度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般(bān)也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带来的(de)收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了(le)三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实际(jì)效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有(yǒu)居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友)资(zī)增速(sù)显著(zhù)高于全社会(huì)固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两(liǎng)年(nián)民间(jiān)固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求的(de)刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一(yī)定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)的(de)财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额(é)。最近(jìn)几年有两个(gè)相对(duì)特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议(yì)上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一(yī)个(gè)非常规(guī)财政工(gōng)具(jù)，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于(yú)更(gèng)多(duō)的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入不确(què)定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加居民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回(huí)升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多(duō)结(jié)存额度(dù)，进(jìn)一(yī)步提(tí)升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用(yòng)进(jìn)度仍未过(guò)半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一(yī)步(bù)提升(shēng)额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其(qí)债(zhài)务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门(mén)发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就会(huì)有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债务压力的(de)化(huà)解是今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极化(huà)债的(de)态度及决心。二季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足(zú)的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的(de)情况相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间。因(yīn)此，中央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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