分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计(jì)二(èr)季度市场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的(de)模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度(dù)信贷的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今(jīn)年同(tóng)比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发(fā)布(bù)会(huì)上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利(lì)差(chà)（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍(réng)然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币)社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压(yā)降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企(qǐ)业(yè)债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融(róng)资稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了今年以(yǐ)来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行业的(de)现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行(xín一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币g)，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区(qū)经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前(qián)的(de)判断。我们(men)认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们(men)认为主要是由于季(jì)节(jié)性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存(cún)款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一个角度(dù)观(guān)察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于(yú)在(zài)年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的(de)货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用(yòng)。根(gēn)据央行(xíng)官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性政(zhèng)策工具(jù)，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷(dài)增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量(liàng)的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货(huò)币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及预期(qī)。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币