《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么strong>？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节(jié)性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难(nán)用(yòng)清人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么晰的(de)事实(shí)来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本(běn)身也不(bù)是(shì)大开大(dà)合。新(xīn)出(chū)台的政策(cè)更(gèng)多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济(jì)和中特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业(yè)绩(jì)或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着(zhe)一(yī)季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对(duì)而言(yán)市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的(de)一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过(guò)于(yú)显著(zhù)，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意(yì)味(wèi)着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起A股人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么系统性的(de)行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布(bù)局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议(yì)密集召(zhào)开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的(de)工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的(de)债(zhài)务扩张(zhāng)来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产(chǎn)业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重要(yào)。我们去年(nián)底强调接(jiē)下来一段时(shí)间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的(de)系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科(kē)技的(de)领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业(yè)家(jiā)、作(zuò)为人力(lì)资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了(le)过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否(fǒu)实质(zhì)性(xìng)的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一(yī)步(bù)面临的是(shì)什么(me)样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述(shù)一系列的(de)重要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会上看到(dào)价值投资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱(luàn)是暂时(shí)的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布局(jú)的(de)。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。