“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投资(zī)者(zhě)的(de)关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀到了(le)最(zuì)底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘(jué)个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以下三个(gè)基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不(bù)太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还(hái)是融资等各(gè)个方(fāng)面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股(gǔ)价大(dà)多(duō)表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企(qǐ)业的(de)成本优势(shì)，更具体一点，就是它(tā)的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水平；利润率是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能(néng)够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的(de)国央企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得(dé)上(shàng)完全健康的(de)仍(réng)是(shì)少数(shù)。而更加值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑(yí)又(yòu)进一(yī)步(bù)考验着国央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了(le)，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同(tóng)时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也(yě)实(shí)现了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在(zài)于它(tā)本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那(nà)么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企(qǐ)梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国(guó)、保利(lì)发(fā)展等房企(qǐ)2022年(nián)净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践行较积极(jí)的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度(dù)与净负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的200克等于多少毫升水，200克是多少ml水融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机(jī)构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房(fáng)企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十(shí)大流(liú)通股东(dōng)中新(xīn)进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵(líng)活(huó)配置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长(zhǎng)期(qī)持(chí)有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产公(gōng)司的几只产品合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业(yè)绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿(yì)元(yuán)，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游(yóu)家纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环(huán)节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)的思路(lù)渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行业(yè)在进入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居(jū)民(mín)保有的住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多。美(měi)国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛(sài)道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前(qián)两位的(de)都是来自(zì)家纺赛(sài)道(dào)的公司，它(tā)们分别是富(fù)安(ān)娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，200克等于多少毫升水，200克是多少ml水富(fù)安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上(shàng)市(shì)公司股东的净利(lì)润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的(de)十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能(néng)够(gòu)发(fā)现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金(jīn)重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧价(jià)值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁(bì)江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产200克等于多少毫升水，200克是多少ml水业链股票还有金地(dì)集(jí)团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还(hái)是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏回报均增(zēng)加了(le)持(chí)股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对(duì)于定(dìng)制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为(wèi)难题。对此，前(qián)述(shù)上海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例(lì)分析(xī)：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是比(bǐ)较高的(de)，每(měi)年(nián)到期的(de)合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期(qī)之后，经过两三(sān)轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产品提价的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些(xiē)固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长，不过(guò)服(fú)务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是(shì)该公司能在业(yè)内(nèi)做到(dào)到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关(guān)系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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