《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年(nián)的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超(chāo)额收(shōu)益(yì)，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等(děng)行(xíng)业换手率位于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测(cè)可(kě)能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的(de)指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年(nián)初的出口确实又再次(cì)超出大(dà)家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们(men)审视(shì)、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和(hé)广大发(fā)展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全球经(jīng)济和(hé)金融系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要(yào)出口国家近(jìn)期的数(shù)据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能(néng)也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居(jū)民(mín)提前(qián)还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有(y电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗ǒu)可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资(zī)还是金融(róng)投资(zī)，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民(mín)部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项(xiàng)的消费(fèi)需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压(yā)延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来(lái)的(de)食品价格下跌(diē)和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企业(yè)刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是(shì)大(dà)盘(pán)指数再度(dù)接(jiē)近前(qián)期(qī)低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的(de)是节(jié)奏(zòu)的(de)变化(huà)，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一(yī)个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行(xíng)业(yè)基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SS电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗CI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。

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