核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的(de)现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业(yè)和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业(yè)的(de)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的(de)双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以(yǐ)来(lái)的时(shí)间维(wéi)度(dù)看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补数角度(dù)看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初(chū)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于指数(shù)的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和(hé)科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处(chù)低位的行(xíng)业容(róng)易受到政(zhèng)策利(lì)好和(hé)预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该(gāi)阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的(de)主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背(bèi)后(hòu)是(shì)国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的(de)业绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前(qián)期(qī)的(de)政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快，但(dàn)风格(gé)内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初(chū)期基本面还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显(xiǎn)示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续(xù)明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件的(de)催化下数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能(néng)会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金(jīn)调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由业(yè)绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和数字基建的(de)投入(rù)。去(qù)年(nián)12月发布的(de) “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加(jiā)速(sù)发(fā)展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是(shì)目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文(wén)中(zhōng)提(tí)出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三(sān)大可能(néng)发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分(fēn)科技(jì)领域(yù)、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕(yù)的(de)国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬(yìng)着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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