文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，经过(guò)我们(men)的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是(shì)住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的融(róng)资提供了较大支(zhī)持(chí)，但(dàn)二(èr)者均属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出(chū)了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未(wèi)能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经济(jì)体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不(bù)足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年(nián)3月27日(rì)召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在(zài)当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放(fàng)。去年经济(jì)受(shòu)疫(yì)情的冲(chōng)击较大(dà)，年(nián)中时市场一度(dù)预期(qī)政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结(jié)构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高(gāo)水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加(jiā)居(jū)民(mín)收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民(mín)累计新增存款更是(shì)达到了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同反映出(chū)居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期(qī)间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持(chí)或将边(biān)际(jì)退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度(dù)，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间有限。去(qù)年(nián)以来新设立的(de)普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升(shēng)额(é)度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁(yī)季度银行(xíng)体系(xì)对企(qǐ)业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年全年的(de)一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解(jiě)决(jué)办法我们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今(jīn)年(nián)政府(fǔ)工作(zuò)的中心之(zhī)一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

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