主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算(卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校suàn)机通信电(diàn)子设备等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入(rù)性成本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢(huī)复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利(lì)润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大(dà)，主要卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善企业(yè)费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未再新(xīn)增(zēng)更大(dà)力度的降费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业(yè)需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压(yā)力，也(yě)即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下(xià)游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复(fù)较(jiào)快，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味(wèi)着成本(běn)压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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