文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松或(huò)是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)带来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额(é)。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国债事(shì)实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格(gé)，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平(píng)台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季(jì)度(dù)可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一(y书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么ī)般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步(bù)抬(tái)升杠(gāng)杆的(de)条件(jiàn)并不(bù)充(chōng)足且(qiě)实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经(jīng)济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需(xū)不(bù)足(zú)的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速(sù)显著高于全(quán)社会固定资产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的(de)信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也在(zài)过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民部(bù)门对融资需求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空间受年初(chū)的财(cái)政预算约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度要低(dī)于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一(yī)个非常规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，狭(xiá)义政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的(de)差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收入(rù)不确(què)定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏(sū)之(zhī)年(nián)的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累计(jì)新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映(yìng)出居(jū)民资产负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持(chí)，但(dàn)政策性(xìng)金融工具(jù)和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额(é)度的(de)空间(jiān)有(yǒu)限。去(qù)年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提(tí)升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系(xì)对企业部(bù)门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季度可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门(mén)的(de)杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适(shì)时(shí)适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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