“现在(zài)的(de)房地(dì)产很难再出现像过(guò)去十年的系(xì)统性(xìng)行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行(xíng)业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业(yè)来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到(dào)了底部(bù)，再往(wǎng)下的(de)空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如(rú)何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需(xū)要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足(zú)以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下(xià)今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的(de)销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)，民营房(fáng)企(qǐ)相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一(yī)个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等(děng)各个方(fāng)面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是(shì)它的(de)净借贷水平(píng)（净负债率）是不(bù)是行业内的最低(dī)水平；利润率是(shì)不是行业(yè)内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也(yě)是(shì)业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发(fā)展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着较稳健特色(sè)的(de)国央企房企，其财(cái)务指标(biāo)称得上完(wán)全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于(yú)房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了(le)快(kuài)速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二线(xiàn)和二线(xiàn)城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的(de)民(mín)营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快，但未(w函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀èi)来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张速度(dù)是(shì)否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超(chāo)过(guò)60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要(yào)求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度(dù)并没有(yǒu)那么(me)快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企(qǐ)梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等(děng)房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个(gè)别民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会(huì)更胜(shèng)一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意(yì)味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企(qǐ)同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠(zhū)海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基(jī)本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年(nián)期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略(lüè)布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了(le)超一(yī)倍以上(shàng)，而近(jìn)期(qī)，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华(huá)养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只是(shì)房地产(chǎn)产业(yè)链上的中游(yóu)环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材(cái)料(liào)供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在(zài)进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居(jū)民(mín)保有的住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居(jū)前(qián)两位的都是来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线连(lián)收(shōu)七根(gēn)阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的(de)十大流(liú)通股股东来看，能(néng)够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧的(de)两只基金都(dōu)是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几(jǐ)年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报(bào)均增加(jiā)了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流(liú)通股股东中函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标(biāo)的(de)情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何(hé)选择成为(wèi)难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到(dào)期之后(hòu)，经(jīng)过两三(sān)轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产(chǎn)品提价(jià)的(de)公(gōng)司(sī)很(hěn)少，因为(wèi)物业公司(sī)很容易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本(běn)的年度增长，不(bù)过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能(néng)做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在(zài)业内做到到期之后(hòu)提(tí)价率比(bǐ)较高(gāo)，这(zhè)跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的(de)服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调。

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