平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速(sù)快速(sù)下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金回落(luò)。然而(ér)，历(lì)史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利(lì)率对经济(jì)的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年(nián)降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美(měi)国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌(diē)与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的(de)住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也(yě)可能来(lái)自居民收入和财(cái)富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利(lì)息(xī)收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参(cān)考报(bào)告(gào)《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步(bù)提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹(jì)象表(biǎo)明(míng)，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国(guó)际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国(guó)国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源形势仍刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧(刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗ōu)盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍(réng)有(yǒu)270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联储下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

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