王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得(dé)银行股是这(zhè)几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的(de)大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一(yī)次比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜(cāi)测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。<佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次/p>

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会(h佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次uì)非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就(jiù)出(chū)来了(le)。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么(me)这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率诱(yòu)人(rén)，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没(méi)有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股(gǔ)票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数(shù)时候，他(tā)们不(bù)会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入，他们(men)的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例(lì)外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据(jù)上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一(yī)季度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可(kě)能是(shì)卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计(jì)算(suàn)机股票(piào)）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了(le)一个(gè)完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在(zài)银(yín)行股估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的(de)资金买入了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金(jīn)，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多(duō)银行股股息率(lǜ)依然(rán)较(jiào)高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域(yù)，过(guò)去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融(róng)市(shì)场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要(yào)求也陆续从过去三(sān)年(nián)的(de)阶(jiē)段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一定的利(lì)润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一(yī)样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报(bào)告(gào)。

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