“现在的房地产很难再出(chū)现像过去(qù)十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资(zī)者(zhě)的关(guān)注度(dù)从板块向单个标(biāo)的(de)转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且是(shì)反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前(qián)没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的(de)，房企的(de)主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的(de)销(xiāo)售(shòu)情况(kuàng)相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困(kùn)难(nán)，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了(le)一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融资(zī)等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的(de)民(mín)营房企股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企业的(de)成本优(yōu)势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净(jìng)借贷水平（净负债率）是(shì)不(bù)是行(xíng)业内的最低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业内最低(dī)的(de)；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上(shàng)述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的房企并不(bù)多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗年(nián)，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机会来了，其(qí)开始在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也(yě)实现了快速的开(kāi)盘利(lì)用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张(zhāng)得太(tài)快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有想象得那么(me)好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如(rú)何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度(dù)是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负(fù)债率持续居(jū)高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置(zhì)地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标准(zhǔn)来看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的(de)实(shí)际表现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对(duì)比(bǐ)民(mín)营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同(tóng)样受到机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流通股东(dōng)中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的(de)基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是(shì)表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等(děng)多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布(bù)的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系(xì)密切(qiè)。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续(xù)稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)实现(xiàn)销售(shòu)额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机(jī)构的(de)集(jí)中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只是(shì)房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包(bāo)括中(zhōng)介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环节与(yǔ)上游材料(liào)端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入(rù)存(cún)量房时代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因为居民保有的(de)住房规模越(yuè)来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会(huì)越(yuè)来越(yuè)多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们(men)分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研(yán)发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发(fā)现该(gāi)股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基(jī)金(jīn)都(dōu)是价(jià)值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过(guò)好在困(kùn)境(jìng)反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季(jì)报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居(jū)十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务不(bù)是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比(bǐ)较高的(de)，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人(rén)员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司(sī)能在业内做(zuò)到到期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟(gēn)它(tā)的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强调。

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