分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度(dù)货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边(biān)际(jì)增量。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来(lái)自(zì)企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去(qù)年(nián)的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要(yào)受地(dì)产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六(liù)条(tiáo)”明(míng)确规(guī)定(dìng)“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据(jù)，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债(zhài)收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走(zǒu)高(gāo)使得增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的(de)，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结(jié)构(gòu)性失衡(héng)，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另(lìng)天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖一个角度(dù)观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货(huò)币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续(xù)利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初(chū)增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的(de)结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年(nián)末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预(yù)计(jì)央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将(jiāng)继(jì)续强化(huà)使用。

　　其(qí)三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是(shì)逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信(xìn)贷(dài)增(zēng)量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及(jí)制作自己的模板

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖