摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现(xiàn)，新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思)12.7％（预(yù)期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复(fù)并不(bù)稳(wěn)固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债(zhài)净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发行提前批额(é)度，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发(fā)行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融(róng)资(zī)和企业融(róng)资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增(zēng)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存(cún)款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和(hé)非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需(xū)求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期(qī)存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增(zēng)企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动性存(cún)在(zài)影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思>4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加(jiā)权(quán)法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来(lái)更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，助(zhù)力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他(tā)金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流(liú)动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息(xī)预期较强的(de)时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国(guó)债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多(duō)依赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)相应可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。