《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和(hé)远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的(de)目光，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的(de)思路(lù)，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在(zài)新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了(le)逻辑推(tuī)演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而(ér)后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了(le)政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数(shù)据(jù)、金(jīn)融(róng)数(shù)据和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为(wèi)持(chí)续(xù)的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资(zī)者并(bìng)未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季(jì)报的(de)披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估(gū)主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的(de)买预(yù)期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额(é)收(shōu)益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最(zuì)近(jìn)市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下(xià)滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明(míng)确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个(gè)会议密集召(zhào)开的(de)阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走老(lǎo)路(lù)——不(bù)会(huì)通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才(cái)能形(xíng)成(chéng)经济发展的(de)合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和(hé)发展，但是经济(jì)的运行是一个完(wán)整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也(yě)主要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的(de)人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取决于制(zhì)度保障下(xià)的(de)主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之(zhī)后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看(kàn)起来是(shì)战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大(dà)、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上看到价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化(huà)，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统性(xìng)的(de)风(fēng)险，在现坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗)定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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