平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二(èr)季(jì)度(dù)，由于基数原(yuán)因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容(róng)易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步(bù)提(tí)示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况(kuàng)，并(bìng)限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美国房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对经济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回(huí)落(luò)，市(shì)场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀(zhàng)风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平(píng)于预期(qī)、低(dī)于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于(yú)前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月(yuè)环比(bǐ)零增(zēng)长，家(jiā)庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出(chū)食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于(yú)前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际(jì)减(jiǎn)弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑(yí)（参考报(bào)告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自(zì)居(jū)民收入和(hé)财富(fù)分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收(shōu)入上升(shēng)和(hé)消费预期(qī)改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下(xià)半年(nián)，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均可(kě)能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)增速(sù)放缓。但(dàn)是，房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全(quán)球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量，以割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月(yuè)初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等(děng)国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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