《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体观点是(shì)大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)一个男人出轨了还爱自己的老婆吗提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额(é)占比位(wèi)于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多(duō)的指(zhǐ)标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后(hòu)，在(zài)过(guò)去几年做了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更(gèng)充(chōng)分(fēn)地(dì)融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜(xié)率走陡(dǒu)之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策(cè)变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报(bào)道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规(guī)模变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权(quán)益市场上资金回流(liú)并(bìng)不(bù)明(míng)显，因此极有可能流(liú)到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下(xià)低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也(yě)判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消(xiāo)费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续大幅(fú)回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然一个男人出轨了还爱自己的老婆吗气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均(jūn)有较大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生(shēng)修复动(dòng)力较(jiào)弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均(jūn)不需(xū)要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判(pàn)断(duàn)。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提(tí)供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结(jié)构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些(xiē)，预(yù)期业绩(jì)变化是一个(gè)相(xiāng)对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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