平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读rong>新增(zēng)社(shè)融cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击(jī)期间(jiān)创(chuàng)下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至(zhì)2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较(jiào)去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不(bù)足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和(hé)重大(dà)项(xiàng)目开工金额数据看，财政对(duì)实(shí)体经(jīng)济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是(shì)比较(jiào)有力的(de)。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业(yè)境内股票融(róng)资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则(zé)，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个(gè)月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规模较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿(yì)。如果近期下(xià)达(dá)地方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额(é)度分配(pèi)、预算调(diào)整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多(duō)增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略低(dī)于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的主要(yào)原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿(yì)元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变(biàn)化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月(ycow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读uè)份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环(huán)比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影响。但结(jié)合其(qí)他指(zhǐ)标看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济的(de)支持(chí)力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关的(de)高频指(zhǐ)标(biāo)出现了(le)下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快(kuài)下(xià)滑(huá)（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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