平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累(lèi)在(zài)于人民币信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提(tí)前偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政策对(duì)实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)还是比较有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗)融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累(lèi)新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续(xù)高于去(qù)年(nián)同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业(yè)债(zhài)券融资(zī)支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继(jì)续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与去(qù)年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债额(é)度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比(bǐ)去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规(guī)律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的(de)支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环(huán)比走弱(ruò)），重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金额同环比较(jiào)快花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地(dì)重(zhòng)大(dà)项目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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