文(wén)丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资(zī)金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货(huò)币(bì)信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的(de)金融风险。在满足广义(yì)流(liú)动性供需匹配的前(qián)提下，货(huò)币工具(jù)力度可能(néng)会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预(yù)示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将(jiāng)保持同(tóng)比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我(wǒ)们(men)测(cè)算的杠(gāng)杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历(lì)史相对(duì)积(jī)极的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投(tóu)资者对(duì)货(huò)币(bì)政策力度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价(jià)格上(shàng)行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hò加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差u)市(shì)展望：五一(yī)假期临近，回购资金的(de)期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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