文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速(sù)增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速(sù)放缓后私(sī)人部(bù)门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的(de)负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了(le)一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初财政预算的(de)严(yán)格(gé)约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心，二(èr)季度可能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的(de)背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产带来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对(duì)未来(lái)的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可(kě)能(néng)有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是(shì)持(chí)续的(de)增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系内(nèi)，对(duì)消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融资(zī)需(xū)求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通(tōng)过房(fáng)地(dì)产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空间受年初(chū)的财政预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度(dù)，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几年(nián)有(yǒu)两个相对特(tè)殊的(de)案例，但(dàn)都未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情(qíng)而(ér)推(tuī)出(chū)的一(yī)个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的(de)限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按(àn)照(zhào)预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价(jià)格(gé)同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年(nián)的居(jū)民累计(jì)新增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及(jí)居(jū)民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预(yù)计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年(ni电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗án)的(de)政策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企业(yè)部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划等工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余额(é)仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高(gāo)水平(píng)，超(chāo)过去年(nián)全年的(de)一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我们(men)认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)层面的(de)情况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

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