主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部分(fēn)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设备等(děng)均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速(sù)延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业(yè)收入(rù)与成本(běn)压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。<上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗strong>虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列(liè)新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利润增速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的(de)企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年(nián)未(wèi)再(zài)新增更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看费(fèi)用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策(cè)推动地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗réng)然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游(yóu)利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业(yè)利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已(yǐ)推动(dòng)上(shàng)半年(nián)地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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