核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市场预期，居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依(yī)然不足(zú)。居民部门(mén)对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于(yú)居民(mín)信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前(qián)置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道在(zài)经(jīng)过一季度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续(xù)性。信用周期(qī)的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月(yuè)大(dà)超市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)依然(rán)偏弱(ruò)，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前(qián)置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷(dài)同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)。但(dàn)随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不(bù)是问(wèn)题。新(xīn)增融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会”期间已基(jī)本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务(wù)于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入预期(qī)和负债强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强的(de)青(qīng)年(nián)群体，失(shī)业(yè)率持(chí)续处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了(le)第(dì)二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷(dài)款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋)是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的(de)商品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明(míng)显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走(zǒu)弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强融资(zī)需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增(zēng)净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资(zī)的(de)主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了(le)次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也将围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的(de)过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向私人部门的(de)300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私人(rén)部门(mén)的(de)转移力度(dù)将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同(tóng)期水平(píng)，增速回升的(de)斜率则有赖于居(jū)民(mín)预期继续(xù)改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套(tào)融(róng)资需(xū)求，企业融资需求的(de)稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合(hé)理改善(shàn)预期是社(shè)融增速(sù)趋势性(xìng)回升的(de)重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月(yuè)的同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月(yuè)再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持较高增速，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待于政策(cè)进(jìn)一(yī)步加力。

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