平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年(nián)同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能(néng)有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗cún)款利率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政对实(shí)体经济(jì)支持力(lì)度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业(yè)债融(róng)资、非金融(róng)企业(yè)境内(nèi)股票融资(zī)分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高于去年(nián)同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的(de)总体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但不(bù)同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)仍未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的(de)首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合(hé)其他(tā)指标(biāo)看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体经济(jì)的支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉(lú)开(kāi)工率、独(dú)立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开(kāi)工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金(jīn)额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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