文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么(me)最(zuì)大的(de)问题既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几(jǐ)家(jiā)美(měi)国中小银行(xíng)）和(hé)商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们的(de)问题其实(shí)来(lái)源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业(yè)地产(chǎn)危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在(zài)一(yī)个(gè)篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银(yín)行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足(zú)率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)真正(zhèng)问题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从(cóng)投资(zī)项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业(yè)深度(dù)结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破(pò)灭的(de)另一(yī)个受害(hài)者，只不(bù)过(guò)叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程(chéng)办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国(guó)商业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已(yǐ)是(shì)昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来(lái)怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济(jì)系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国(guó)非金融(róng)企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速(sù)发(fā)展以及美国的信息高速(sù)公(gōng)路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让(ràng)大家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其(qí)实算不上真正(zhèng)的(de)互联(lián)网公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球最(zuì)大的(de)因特网服务(wù)提供商，用户(hù)数达(dá)到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟(shú)稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　四大灵猴的兵器叫什么名字 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230422160607906.png">

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)的水平明(míng)显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，而(ér)投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间(jiān)接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人群体(tǐ)，以及(jí)低利率(lǜ)金融资(zī)本与(yǔ)科创投资(zī)深度(dù)融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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