来源：梁中华(huá)宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类(lèi)似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系(xì)列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济(瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织jì)体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处(chù)于比较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们(men)用(yòng)自己生产的商品去交易(yì)其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的(de)大小不(bù)同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系(xì)的(de)统计(jì)中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出(chū)现了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的货币(bì)创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织ng>

　　既(jì)然M2对(duì)货币的(de)统计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数(shù)据(jù)来(lái)观察货币的(de)创造速(sù)度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来(lái)购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的(de)理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低(dī)，那(n瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织à)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货(huò)币(bì)在经济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前(qián)的(de)趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速(sù)度和经济(jì)增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速(sù)度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出(chū)来(lái)，但货(huò)币没有在经济(jì)体中加快流转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从(cóng)居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了(le)货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可(kě)以从货(huò)币数量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资(zī)成本来(lái)对冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资(zī)成(chéng)本上发(fā)力较多(duō)。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然(rán)处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居民部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资(zī)产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。