文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三(sān)年(nián)疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成(chéng)本，企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今(jīn)年进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受(shòu)年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的(de)消费决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预(yù)计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资提供了(le)较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债(zhài)务不(bù)断走高(gāo)，城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化(huà)解工作。二(èr)是(shì)中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去(qù)年我国(guó)的实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临内需(xū)不(bù)足(zú)的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很(hěn)长一(yī)段(duàn)时间，民(mín)间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资(zī)产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对(duì)消费(fèi)和投(tóu)资的刺(cì)激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车(chē)。后疫情(qíng)时(shí)代，居民(mín)对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年(nián)初的(de)财政预(yù)算约束(shù)。年初的财(cái)政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度(dù)不得突(tū)破(pò)限额(é)。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会(huì)议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字(zì)。由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是(shì)在(zài)当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来(lái)讲(jiǎng)并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)格(gé)同比出(chū)现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受(shòu)限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和(hé)信心的(de)下滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得居民(mín)的(de)贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用进度(dù)仍(réng)未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度(dù)的(de)可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的(de)债(zhài)务规(guī)模仍然(rán)持(chí)续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年(nián)全年的(de)一半(bàn)，其可持(chí)续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就会(huì)有所体现。在(zài)经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城(chéng)投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)也反映出(chū)了地方融(róng)资平(píng)台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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