核心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循(xún)环(huán)效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期的(de)进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然(rán)回(huí)落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿(yì)元(yuán)，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期的(de)持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性的(de)关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收入(rù)预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持(chí)续流向居民(mín)部(bù)门(mén)，而(ér)居民(mín)部门向企业部门(mén)的(de)回(huí)流明显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)信(xìn)贷(dài)均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着(zhe)居(jū)民生(shēng)活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数商(shāng)品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月(yuè)呈现(xiàn)环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势(shì)，但(dàn)进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营(yíng)预(yù)期each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的(de)比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基(jī)建和制(zhì)造(zào)业等(děng)政(zhèng)策(cè)支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年(nián)份(fèn)，财(cái)政部(bù)也(yě)均在前(qián)一年度(dù)末提(tí)前下达了次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新(xīn)增(zēng)额度(dù)，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)望进一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力(lì)的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了(le)财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会(huì)共同推动广(guǎng)义(yì)货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīeach of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数n)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷(dài)高增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会(huì)更(gèng)加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合(hé)理改(gǎi)善预(yù)期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加力。

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