核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速(sù)，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循(xún)环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而(ér)，信贷企稳(wěn)的持(chí)续(xù)性和(hé)经济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然(rán)回落，经(jīng)济(jì)复苏的关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低于(yú)预期下(xià)沿，新增(zēng)融(róng)资在前置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷(dài)投放等(děng)主要融资渠道在(zài)经过一(yī)季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市(shì)场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资(zī)金(jīn)的(de)供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新增融资(zī)持(chí)续(xù)性的关(guān)键(jiàn)在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基(jī)本(běn)确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持(chí)较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力(lì)，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强的(de)青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门(mén)持续流(liú)向居民部门，而(ér)居民(mín)部(bù)门向企(qǐ)业部门的(de)回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下来(lái)，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回流企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期(qī)正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。<特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么/strong>4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少(shǎo)增842亿(yì)元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生(shēng)活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然(rán)较为低迷。