来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧(ōu)美(měi)经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的(de)我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都(dōu)是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里(lǐ)，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的(de)货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户(hù)也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一个(gè)居(jū)民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描(miáo)述(shù)货币(bì)的(de)创造(zào)就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些存量货币(bì)在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个(gè)经(jīng)济(jì)的货币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降(ji蜗牛是不是昆虫类àng)到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主导货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美(měi)国(guó)居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的(de)情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和(hé)经(jīng)济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出(chū)意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货币(bì)创造的(de)重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货(huò)币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数(shù)量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资(zī)产端的(de)回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要(yào)降低负债(zhài)端的融资(zī)成本来(lái)对冲(chōng)。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门(mén)的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也(yě)有(yǒu)部分(fēn)居民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价(jià)格面临(lín)调整压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回(huí)报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是(shì)偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要(yào)对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资(zī)需(xū)求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预(yù)期(qī)。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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