《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们(men)上期(qī)对市场的(de)整体观点是(shì)大概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序。市(shì)场可能继(jì)续对一(yī)季(jì)报(bào)定价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大(dà)家(jiā)，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据(jù)传(chuán)递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的(de)判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力(lì)设(shè)备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行业位于前(qián)列(liè)，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料(liào)等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的(de)定性是(shì)下一(yī)步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预(yù)期次(cì)数最(zuì)多(duō)的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多(duō)的应(yīng)对和部(bù)署，东盟(méng)、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的重要一(yī)环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重要出口国(guó)家近期(qī)的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟(méng)可能(néng)也(yě)无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得(dé)市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷(dài)一季(jì)度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理财出(chū)现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有(yǒu)可能流(liú)到了(le)低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关(guān)产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而(ér)价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周(zhōu)期(qī)去(qù)化(huà)，制(zhì)造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力(lì)的生产和供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随着下(xià)半年基(jī)数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的(de)修(xiū)复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期(qī)低位，这(zhè)为我(wǒ)们提(tí)供了(le)布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在(zài)加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家(jiā)分析师对(duì)申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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