主要内(nèi)容(róng)

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义(yì)营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较深。其二是(shì)今年(nián)降费政策未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润(rùn)增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于(yú)石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油(yóu)价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其(qí)他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也(yě)积极(jí)改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的(de)修复(fù)空间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比(b军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我ǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新(xīn)增降费政策(cè)持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利(lì)润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再新(xīn)增更大力度的降费政策(cè)，从同比(bǐ)视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工业企(qǐ)业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示(shì)保交楼(lóu)政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构(gòu)成输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价(jià)带来的(de)上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是(shì)营收改善、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业(yè)利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三(sān)是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我g>企业逐(zhú)步(bù)补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多(duō)为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持续一年的(de)下(xià)滑过程，消(xiāo)费(fèi)信(xìn)心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年(nián)地产建安投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等(děng)后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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