王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)买(mǎi)入，股价(jià)也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一(yī)些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底(dǐ)之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股(gǔ)快速(sù)下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了(le)近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银(yín)行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银(yín)行股平(píng)时关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于(yú)银行盈(yíng)利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来(lái)，大(dà)行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下(xià)限，即“债(zhài)券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些(xiē)资(zī)金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成(c什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗héng)一个隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的(de)存(cún)在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买入(rù)，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策(cè)，这不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工(gōng)智(zhì)能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投(tóu)资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情(qíng)回落(luò)后，银(yín)行股重(zhòng)拾(shí)升势(shì)，且涨幅(fú)加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了(le)一个(gè)完(wán)美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资确实(shí)在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买入(rù)了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底(dǐ)部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实(shí)质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去(qù)几年大(dà)行承(chéng)担了一些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对(duì)小微(wēi)金融(róng)市(shì)场格局造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事(shì)小微业务的(de)中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布(bù)《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元以(yǐ)下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融(róng)领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近(jìn)合(hé)理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一(yī)定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗