文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和(hé)月末因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空间有(yǒu)限，波(bō)动(dòng)幅(fú)度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释rong>▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚(jiān)持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的(de)同时(shí)，也注重防范(fàn)市(shì)场过热带来的金融风险(xiǎn)。在妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释(zài)满足广义(yì)流动性供(gōng)需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释(néng)会(huì)有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季(jì)度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极(jí)的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货(huò)币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未(wèi)来(lái)一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临(lín)近(jìn)，回(huí)购资金(jīn)的(de)期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预(yù)期(qī)交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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