核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的(de)讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)价值(zhí)，也有投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出(chū)去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不(bù)同(tóng)风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的(de)成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板(bǎn)指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情绪(xù)修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数(shù)表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行业容易(yì)受到政策(cè)利好和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明(míng)显的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数(shù)字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自低估值(zhí大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别)的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视(shì)国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是(shì)一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利(lì)趋(qū)势(shì)的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原(yuán)因则(zé)是成长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速(sù)开(kāi)始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决定市(shì)场风(fēng)格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利(lì)增速(sù)同比差值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别ng>市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内(nèi)基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未(w大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别èi)来决定风(fēng)格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注(zhù)能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可(kě)能(néng)仍处在(zài)降(jiàng)温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史(shǐ)上公(gōng)募基(jī)金(jīn)调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策(cè)和(hé)技术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和(hé)数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数(shù)字(zì)基础设施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前(qián)科技巨(jù)头(tóu)正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零(líng)总额(é)增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着(zhe)基(jī)本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未(wèi)来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫(yì)情恶(è)化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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