主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大(dà武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义)，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对于短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化(huà)工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高(gāo)油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本率也明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临(lín)最大的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前(qián)降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新增(zēng)降(jiàng)费政(zhèng)策持(chí)续改(gǎi)善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今年未再(zài)新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价(jià)对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)（成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的(de)缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成(chéng)本(běn)压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需(xū)求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价(jià)带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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