平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大(dà)，或是(shì)驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月(yuè)居(jū)民(mín)资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额(é)数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济支(zhī)持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)若(ruò)财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融(róng)增速(sù)回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策(cè)对实(shí)体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也(yě)应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力(lì)、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用，相关(guān)政策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次的(de)新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额(é)度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍然(rán)能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗形成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，其驱(qū)动(dòng)因素更多是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的规模(mó)可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行(xíng)1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进存(cún)在一(yī)定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的(de)支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，基(jī)建投(tóu)资相关的(de)高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数(shù)）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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