文丨明(míng)明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠(gāng)杆以(yǐ)及(jí)货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资带来的(de)收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财(cái)政预算的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部(bù)门今年(nián)的(de)举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难(nán)以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的(de)信(xìn)心连(lián)续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资(zī)的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依(yī)然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性(xìng)以及结(jié)构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融(róng)资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决(jué)心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策可以适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年(nián)经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投(tóu)资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的(de)时期，企业(yè)整体的经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经(jīng)济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续(xù)的(de)增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时(shí)间(jiān)，民间固(gù)定资(zī)产投资(zī)增速显著高(gāo)于全社会固(gù)定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资的增速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济(jì)中可供(gōng)投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门(mén)债务(wù)空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低(dī)于(yú)去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财(cái)政(zhèng)工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的限额(é)空间(jiān)，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资产结构主要(yào)可以分为(wèi)非金融资产和金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映(yìng)出(chū)居(jū)民资产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的(de)增(zēng)长势(shì)头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的(de)制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但(dàn)政策性金融(róng)工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结(jié)存额(é)度，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流(liú)专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具的使用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未(wèi)过半(bàn)。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台的综合(hé)债务(wù)累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷(dài)过(guò)后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一(yī)季(jì)度银行(xíng)体系对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其(qí)可持(chí)续性(xìng)难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可(kě)能就会有所体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门(mén)今(jīn)年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作的(de)中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升(shēng)也(yě)反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政(z一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米hèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

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