平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月不(bù)加息(xī)概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二(èr)手车价格止(丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能超预期(qī)上行。一季度(dù)美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速(sù)下(xià)降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。目(mù)前(qián)市场(chǎng)预(yù)期下半年(nián)美国住房租(zū)金回(huí)落。然(rán)而(ér)，历(lì)史(shǐ)上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回(huí)落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌与(yǔ)外出(chū)食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平均利率(lǜ)预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年(nián)美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温(wēn)，使得(dé)通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富(fù)分配的(de)改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的风险值(zhí)得(dé)关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调(diào)同(tóng)比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗ng>第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量(liàng)同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务(wù)部数(shù)据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和(hé)价格均(jūn)可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年(nián)降息的预(yù)期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联(lián)储长时(shí)间保持高(gāo)利率对(duì)美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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