核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融(róng)数(shù)据反(fǎn)映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民(mín)高(gāo)存(cún)款和(hé)弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在(zài)前(qián)置发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季(jì)度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持续(xù)回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在(zài)社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且(qiě)新增(zēng)信(xìn)贷连(lián)续(xù)3个月大(dà)超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难以(yǐ)完全(quán)依(yī)赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政(zhèng)策诉(sù)求下(xià)，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资(zī)金的供(gōng)给(gěi)端并不(bù)是问(wèn)题。新(xīn)增融资持(chí)续性的(de)关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难(nán)有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持(chí)续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居(jū)民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但(dàn)居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资(zī)同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据(jù)明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户(hù)存款存(cún)量同比增速较(jiào)3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供(gōng)需(xū)两(liǎng)端驱动(dòng)企业(yè)新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强的(de)年份(fèn)，财(cái)政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部(bù)分专项债务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和(hé)持续性将进一(yī)步(bù)增(zēng)强，宽货币(bì)的发力(lì)强度将(jiāng)会(huì)逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余(yú)资金和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财(cái)政结(jié)余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的(de)斜(xié)率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策(cè)的相(xiāng)互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信(xìn)贷(dài)投放(fàng)适度(dù)靠前发力的(de)诉(sù)求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑(huá)增速波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则，居民(mín)部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速(sù)趋势性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高(gāo)增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加(jiā)力。

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