“现在的房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注度从板块向单(dān)个(gè)标(biāo)的(de)转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是(shì)估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地(dì)杀到了底部，再(zài)往下的(de)空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非常(cháng)小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的(de)信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在(zài)有国资背(bèi)景(jǐng)的(de)房企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的(de)民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行业(yè)内的最低水平；利润率是不是(shì)行业(yè)内最高的；融(róng)资(zī)成本是(shì)否是(shì)行业内最低的(de)；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业(yè)内(nèi)最(zuì)低的(de)；这些都是我们看(kàn)重的(de)一家房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的(de)是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发(fā)一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更(gèng)加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考验(yàn)着(zhe)国(guó)央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩(kuò)张速(sù)度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未(wèi)来市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块(kuài)也实(shí)现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特(tè)点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线(xiàn)城市(shì)，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是(shì)有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来(lái)的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的(de)净负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复(fù)苏速度并没有那么快，所以要(yào)规(guī)避公司(sī)净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城(chéng)中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在(zài)践(jiàn)行(xíng)较积极的拿(ná)地(dì)策(cè)略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度(dù)与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各(gè)维度(dù)的(de)实际表现上，国央企确(què)实(shí)会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构(gòu)更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有(yǒu)少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混(hùn)合(hé)型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基(jī)本(běn)面表(biǎo)现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持(chí)自(zì)身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储补充同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸(zhū)葛(gé)找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的(de)房企排(pái)名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重(zhòng)点移至(zhì)存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了(le)这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相关赛道(dào)龙头年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)的(de)统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别是(shì)一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的研发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告(gào)期内，富安(ān)娜实(shí)现营(yíng)业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞(ruì)信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时重仓的房地(dì)产产业链股票(piào)还有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年(nián)曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉(chén)寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报(bào)中他管理的广发策(cè)略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是(shì)，他似(shì)乎对于定制家居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他(tā)管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也成为(wèi)他的(de)独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家(jiā)居(jū)家纺外，下游(yóu)的物(wù)业(yè)股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的(de)大(dà)多(duō)在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一(yī)个(gè)高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占(zhàn)比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不(bù)过服(fú)务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高，这跟(gēn)它的(de)定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调。

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