来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过(guò)一(yī)篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处(chù)于低位，近(jìn)期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普遍面临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国(guó)内部(bù)需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和(hé)能(néng)源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

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　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但(国家常务委员7人，国家常务委员7人简历dàn)依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的(de)一部分(fēn)而已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其(qí)他人(rén)生产(chǎn)的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或(huò)存款出(chū)现，同样(yàng)实现了(le)市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它(tā)货(huò)币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据来观(guān)察货币的(de)创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另(lìng)一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述货币(bì)的创造(zào)就会(huì)客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些存(cún)量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济体中(zhōn国家常务委员7人，国家常务委员7人简历g)每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了(le)负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通(tōng)速(sù)度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说(shuō)明(míng)实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价(jià)物(wù)价(jià)上涨的因(yīn)素(sù)，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快(kuài)，我国公共(gòng)部门(mén)是信(xìn)用和货(huò)币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的(de)融资需求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个(gè)方面(miàn)来(lái)看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的(de)回(huí)报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资(zī)成(chéng)本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业(yè)融资成本上发(fā)力较多。目前(qián)看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民(mín)部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的回(huí)报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预期(qī)。居民和(hé)企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来说(shuō)，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才(cái)能(néng)加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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