核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化(huà)明(míng)显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活(huó)动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持(chí)价值风格(gé)者以(yǐ)“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场(chǎng)风(fēng)格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期银行(xíng)等(děng)高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市(shì)初(chū)期的第(dì)一波(bō)上涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的(de)双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初(chū)以(yǐ)来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居前(qián)的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于(yú)市场自(zì)底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势尚未(wèi)明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人(rén)工智(zhì)能(néng)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经(j一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧īng)济指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国(guó)证成(chéng)长指数(shù)与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回(huí)落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前(qián)全(quán)部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风(fēng)格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在(zài)23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在(zài)10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度(dù)市(shì)场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前(qián)市(shì)场正(zhèng)处(chù)在牛市(shì)初(chū)期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可(kě)能上(shàng)下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关(guān)键在(zài)于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入(rù)由业绩(jì)验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数字(zì)安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧市(shì)场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数(shù)据(jù)局(jú)有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率(lǜ)先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和(hé)推(tuī)理也将提(tí)升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业(yè)分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估(gū)三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的(de)重大(dà)安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的(de)部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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