“现在的房地产很难再(zài)出现像过(guò)去十年的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化的愈(yù)加(jiā)明(míng)显，让机构和(hé)投资者的关(guān)注度(dù)从板(bǎn)块向单(dān)个(gè)标的(de)转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关(guān)注一下今年房地(dì)产的开(kāi)发(fā)资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各(gè)个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利(lì)润率(lǜ)是(shì)不是行业内最(zuì)高的；融(róng)资(zī)成本是否(反函数的性质是什么意思，反函数得性质fǒu)是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本是(shì)否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股(gǔ)为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控(kòng)股(gǔ)等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的(de)资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来市场，以及过于(yú)激(jī)进的(de)扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进(jìn)行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高(gāo)到(dào)45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也(yě)实现(xiàn)了(le)快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它(tā)的扩(kuò)张(zhāng)是有(yǒu)节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那(nà)么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道(dào)红线”对房企的(de)净(jìng)负债率要求不得(dé)高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也(yě)较好(hǎo)地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　反函数的性质是什么意思，反函数得性质>

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他(tā)们(men)是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际表现上，国央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的(de)融资成(chéng)本(běn)更低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到(dào)机(jī)构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东(dōng)中新进了(le)“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年(nián)一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七(qī)成营收来自杭(háng)州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的(de)土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续(xù)稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合(hé)《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房(fáng)规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的(de)需(xū)求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它(tā)们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前(qián)者在月(yuè)线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为(wèi)例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告(gào)显示(shì)，报(bào)告期(qī)内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了(le)半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是价值派(pài)基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业(yè)链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一(yī)时间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发(fā)策(cè)略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的(de)是(shì)，他似乎对于定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他(tā)的独门重仓(c反函数的性质是什么意思，反函数得性质āng)股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不(bù)过(guò)这类标的大多(duō)在(zài)香(xiāng)港(gǎng)上(shàng)市，如(rú)何选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望挣的(de)是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期(qī)的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能(néng)做到产品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期(qī)之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位(wèi)和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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