《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都(dōu)不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的(de)产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境(jìng)的(de)担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合(hé)。新出台的(de)政策更多地(dì)在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据(jù)、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预(yù)期(qī)也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对(duì)而(ér)言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的(de)原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收(shōu)益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外(wài)work on的用法以及语法，workon的用法总结，市场(chǎng)部分(fēn)定价了(le)一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其他业绩尚(shàng)可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利(lì)有一(yī)定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央(yāng)财经委会(huì)议(yì)和国常(cháng)会相(xiāng)继(jì)召开。决策层(céng)对于(yú)当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确(què)不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个(gè)新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底强调接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要(yào)重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行(xíng)是(shì)一个完(wán)整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和(hé)消(xiāo)费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这(zhè)么最高科(kē)技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约(yuē)束的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度(dù)保障下的主观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的(de)差(chà)距(jù)，这需要从(cóng)一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美(měi)联储(chǔ)到(dào)底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个work on的用法以及语法，workon的用法总结意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会(huì)上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做(zuò)了一(yī)下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限(xiàn)是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化(huà)与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战略(lüè)布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来(lái)确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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