摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对(duì)此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗(jīn)年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行(xíng)提前批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注居民融资(zī)和企业(yè)融资的总(zǒng)量是(shì)否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化程(chéng)度未见(jiàn)明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看(kàn)对流动性存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基(jī)本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增(zēng)，是(shì)社融(róng)的(de)主(zhǔ)要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助(zhù)力(lì)资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存(cún)款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融(róng)性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再(zài)加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

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