文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但(dàn)事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行特别是(shì)大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅(fú)加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是(shì)他(tā)自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭(miè)，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的(de)是写字楼的(de)空置(zhì)率上升和(hé)租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问(wèn)题(tí)最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业(yè)疲(pí)软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来(lái)什(shén)么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科(kē)创企业(yè)是股权(quán)融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为(wèi)投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用(yòng)户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大(dà)的(de)因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多(duō)广告客户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和(hé)分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的(de)不是大型科技企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业(yè)创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科(kē)创投资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅(jǐn)仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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