文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度(dù)增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期(qī)结束后(hòu)却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结(jié)束，资金不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平(píng)合适，在(zài)追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的(de)金融风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货(huò)币工具力(lì)度可能(néng)会有所(suǒ)回(huí)摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对(duì)银行间流动性带来了一(yī)定的(de)压力(lì)。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能(nny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗éng)力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对积极(jíny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗)的水平，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策(cè)力度以及跨(kuà)月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前(qián)夕(xī)银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预(yù)计资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易(yì)主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及(jí)预(yù)期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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