平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的(de)可能(néng)性：第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快(kuài)速(sù)下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国房(fáng)价(jià)与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三(sān)，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落(luò)，市场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年(nián)，当基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再(zài)，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住(zhù)房租金回(huí)落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利(lì)率(lǜ)预(yù)期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克(kè)指数(shù)分别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因(yīn)在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能(néng)源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速(sù)维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息(xī)收(shōu)入的上升、实际(jì)收入(rù)上升和消费预(yù)期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良)为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国(guó)通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费需求并未完全广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良“透支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多数(shù)电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回升的(de)趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。历(lì)史(shǐ)数据(jù)显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全(quán)球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意(yì)外宣布减产(chǎn广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良)，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际(jì)能(néng)源品价格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息(xī)的底气(qì)可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下(xià)半年降息的(de)预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对美(měi)国经(jīng)济(jì)的负面影响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提(tí)前(qián)等。

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